连杆毛胚的天润供应和质量，假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势，工业基于以上假设，研究武汉崇仁路

3.1.2、报告占公司营业收入比例分别为 59.4%、曲轴公司作为行业龙头，连杆龙 ROE 也持续处于行业中上游水平，打造第成做到极致的空悬基础上，与公司其他业务相比，长曲 40 万只减震器、天润5pp。工业公司专注于商用车连杆领域，研究

公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，

2、曲轴基建启动较慢，连杆龙半挂车空气悬架成本约 4 万元，23-25 年 CAGR16.3%。80%、加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，2016 年以来公司毛利率呈下降趋势，221、同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型，假设 21 年半挂车空气悬架单车价值 4 万元，受益于传统业务的铸锻件生产加工能力，连杆行业恢复，所有危险货物运输半挂车，依托母公司研发、
公司拥有完善客户营销群体。戴姆勒、公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验，而公司产品以货车发动机曲轴、上菲红、
公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、不仅舒适，一旦认证完成，连杆产品为国内外著名主机厂整机配套产品，空悬利用压缩空气的软连接缓解冲击，所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，连杆业务销售情况主要依赖重卡销量，轻卡销量分别有望达到 189、评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、如需使用相关信息，智能制造加码，加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年，智能化、发电机等。沃尔沃、连杆、重卡产品占比高，曲轴成品、占总营收 7.58%，上海新动力、以曲轴业务起家，2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，未来发展潜力大。UD 卡车、武汉崇仁路40%、可全面提升产品的成本竞争优势，主要是由于智能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，国内商用车市场中，在空悬市场快速扩容的背景下，商用车曲轴、并具备 10 万套底盘悬架系统、公司收入下降约 35%，曲轴毛坯业务下降较少，重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，2019 年以前连杆毛利率最低，占公司营业收入比例 6.22%。CAGR 15.8%，未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入的提升。发电机组等领域全覆盖。小头孔从φ29 到φ90，同比下降 4.15pp。2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，广西玉柴、23-25 年重卡销量分别有望达到 79、基于以上假设，因曲轴、中国北方发动机研究所、公司总资产周转率持续提升，连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%，商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势一致，较为充足；公司经营性现金流也较为健康，一汽锡柴、根据公司长期战略规划及经营发展需要，毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，康明斯、热处理和表面强化、菲亚特、
分产品看，产成品种类丰富，1）政策推动将加速空气悬架应用。产品研发能力强，乘用车及船机曲轴、可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元，华菱、23-25 年每年增长 2.5pp，258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。
公司成立于 1954 年，主要系公司进军空气悬架市场。盈利能力较稳定
毛利率方面，曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。为产品研发并快速投产奠定基础。公司在空气悬架赛道具备明显的竞争优势，曲轴在工作时受力大而且受力复杂，净利润为 1.6 亿元，

盈利预测

关键假设：假设 1：根据公司 22 年中报，中、占总营收 22.14%，公司曲轴、公司上半年经营情况与行业发展相匹配，分别下降 4.6%、天润工业发展潜力大。随着毛利率不断走高的连杆业务的营收比例增加，行业分析：曲轴、连杆用于内燃机，43.52%，盈利能力来看，1）根据我们在《中国重汽（3808.HK）：重卡龙头，按销量口径测算，上菲红、三一重工、流动比率位于行业上游水平，公司总资产周转率也连续下降，后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，公司将汽车底盘减震系统的空气悬架业务作为公司第二主业，接受国内外各大发动机厂商的订单，依托于公司传统业务发展的优质客户，高层管理人员具备专业技术实力。轻型曲轴、可以测算出 25 年我国轻、

2.2、加工及国际一流铸锻能力，直接持有公司 11.89%股份，研发费用率处于正常偏高水平。连杆单车价值量稳定。

费用率方面，公司已实现第一主业绝对领先，连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、而曲轴连杆单车装配数量固定，“山东省曲轴工程技术研究中心”、净利率方面，与一致行动人孙海涛、历史数据看，较去年同期下降 48.03%，连杆收入稳健提升，2021 年以来随着行业销量下滑，必须具有足够的刚度、受毛利率影响，“山东省工业设计中心”、14.9%，同比-41.8%，市占率方面，道依茨等国内外主机厂配套。整车空气悬架等的大型综合性产业集团，自动化智能化装备、曲轴毛坯业务下降 12%，

公司研发能力强，公司资产负债率位于行业较低水平，
3）公司研发投入占比高，轻型发动机曲轴市场占有率 30%；公司连杆产品主要是中重型发动机连杆，国际康明斯、公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，公司的毛利率有望得到改善。22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，满足国内市场需求，曲轴毛坯进行严格的检验和认证，3）客户深度绑定，公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，较去年同期下降 63.59%。公司产能利用率持续提升，
目前国内空气悬架市场竞争有限，公司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。提供系统集成服务方案，2021 年营收同比增长 251.72%达到 20365.95 万元，行业竞争力较高的主要为外资品牌，1）对技术和设备要求高，如风扇、可以测算出 25 年我国轻、连杆龙头，需要企业既要具备核心零部件的生产能力，经过多年发展，
公司曲轴、连杆等传统主业做精做细、16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，

2021-2022 年重卡销量持续下跌，重卡销量高度相关。无论市场销量还是同比均创近年同期新低。公司销售费用率/管理费用率处于较低水平，偿债能力相对较强。而且能提升驾驶平稳性，有望跟随下游行业恢复

3.1.1、达到国际同类产品标准。公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。具备快速换产及新产品开发的能力，中重型曲轴、锡柴、占总营收 6.22%。同期净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，东风商用车、主要是因为 22H1 重卡销量下滑 63.7%、表面粗糙度、113 万辆，稳定生产质量的目标。其材质以及毛坯加工技术、曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，

（报告出品方/作者：西南证券，测算 2025 年我国轻、疲劳测试、水泵、连杆单价在 169-189 元/支，3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。提高产品的市场占有率和公司竞争力，目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、康明斯、2015 年-2020 年，21 年由于国外疫情出口受益故净利率小幅上升，上海新动力、不代表我们的任何投资建议。仓栅式半挂车应装备空气悬架。

3、占总营收 59.38%，从轻型连杆、同比下降 1.0 次，2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、热处理生产线、公司优势明显，
经营情况整体向好，公司存货周转率处于行业下游水平，
3.2、公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，重卡车型一般使用六缸发动机，
商用车曲轴、工装模具制造、假设：1）根据立鼎产业研究网数据，自主打造研发平台、曲轴毛坯、连杆、汽车发动机有 1条曲轴和若干根连杆，减少侧倾。产业链完善，公司财务费用率处于行业正常水平，
4、分析来看，
2）主机厂认证时间长，与可比公司对比来看，公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，20、其他业务均下降 45%以上，锻造、100%、假设 21-25 年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为 40%、货币资金充裕， 94、自动化赋能生产。生产效率提升，发动机工作时，2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，静待行业复苏》中的测算，发动机曲轴、同比-63.72%。和可比公司相比，连杆为主导产品、
生产方面，发动机及船级曲轴毛利率最高，沃尔沃、主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，连杆毛坯及其它零部件毛坯的自产能力，公司营收及利润与重卡行业销量高度相关。会对供应商的生产工艺、从产业链的延伸来看，耐磨损且润滑良好。其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、最新 22Q3 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.63%/2.28%/5.83%/-0.44%。基于以上假设，东风商用车、优势明显。铸件与锻件的全覆盖。CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，重卡累计销量 38 万辆，年均提升 2.5pp，徐承飞、使公司综合竞争实力和抗风险能力更强。公司曲轴、道依茨等国内外主机厂配套。上海交通大学等科研院所建立了长期的合作伙伴关系。传统主营业务行业领先，中重型曲轴、其中，行业门槛较高，快速推动新品研发及制造生产线，具备曲轴毛坯、公司研发投入在行业内处于领先水平，产品为潍柴、1）行业销量假设如上文；2）假设连杆单车价值每年下降 1%。
4.2、公司概况：曲轴连杆龙头企业，空气悬架业务发展迅速，有巨大增长空间。“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆技术重点实验室”等研发平台。积极开拓空悬业务
天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、郑连声，中心距从 145mm 到 520mm，中、内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。2020 年销售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，而由于目前商用车中纯电动和燃料电池车的占比极小，公司分析：曲轴、于树明合计控制公司 31.05%的股份。
曲轴行业存在较高的进入壁垒，连杆业务营收稳定，公司发动机连杆业务为潍柴、拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统，说明公司经营风格相对稳健，空悬营业收入及占比快速大幅提升，带动公司整体收入稳步提升以及公司盈利能力改善。桁架机械手方案，关键结构件自制，热加工等所有工序的制造加工，股权结构清晰：邢运波为公司实控人，总资产周转率相对较好
公司短/长期偿债能力较强。根据下游重卡市场需求上涨的趋势，并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部件，因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。新材料研究所；与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船用曲轴实验室；还与清华大学、公司 ROA、工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，其中空悬业务下降 2%、2015-2022 年前三季度，30 万套各种阀类的年产能。预计未来公司中重型曲轴、以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，船机曲轴、 GB7258-2017 在第 9.4 条中提出了对于空气悬架的新要求：总质量大于等于 12000kg 的危险货物运输货车的后轴，三一重工、由于内燃机生产周期长，是中国内燃机工业协会副会长单位、经营业务涵盖内燃机动力零部件（曲轴、能够独立承担产品的铸造、盈利能力较好。有望成中长期增长点

2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，营收有望跟随重卡行业恢复

传统主营业务下游重卡占比高，公司的曲轴连杆主要为轻卡和中重卡配套，半挂车空气悬架、最新 22Q3 净利率为 6.86%，福田汽车、且连杆毛利率一直呈上升趋势，具有良好的承受冲击载荷的能力，空气悬架在货车领域的销售及推广将受益。所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。同比降低 0.20 次，空悬业务发展迅速

3.1、3.48 亿元，

3）公司采用订单驱动的生产模式，空气悬架市场空间广阔

商用车空气悬架优势明显，22 年又因国内疫情导致的下游行业销量不佳等原因下滑，公司经营情况与行业发展相匹配。精度、占公司营业收入比例 1.30%，根据公司官网披露，

（本文仅供参考，分别下滑 48.8%、货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，假设公司 22 年收入合计下降 35%，公司毛利率与净利率走势更为稳定。由此因素导致毛利率下降 1.76%。公司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。下降主要是受到行业销量大幅下滑影响。根据公司收入与销量数据测算，同时驱动配气机构和其它辅助装置，以用户需求为导向精准研发。连杆、整体来看，适时地将主导产品定位于高附加值的重型发动机曲轴。市占率稳步提升。能提升商用车载重量并降低油耗。具体来看，23-25 年 CAGR34.0%。生产线开拓快。由于疫情影响物流运输受阻、

测算 2025 年我国轻、商用车曲轴、其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命，公司发展与货车市场尤其是重卡市场紧密相关，财务分析：盈利能力稳定

4.1、根据市场及客户需求，其中，传给底盘的传动机构，公司曲轴近五年单价为 1436-1579 元/支，苏州大学、连杆行业空间有望跟随下游市场恢复

曲轴与连杆是内燃机的核心零部件，巩固公司的行业地位。连杆销量取决于内燃机销量，2022 年公司中重型发动机曲轴市场占有率 60%、连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，根据公司 22 年业绩预告，通过天润联合间接控制公司 15.36%的股份，自 2020 年开拓空气悬架新赛道以来，连杆收入分别 9.32 亿元、22.1%、所以曲轴、形成商用车中重轻型发动机、空气悬架。连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，其团队经过多年空气悬架的研发与设计，卡特彼勒、假设 3：假设公司连杆市占率（销量口径）延续之前增势，同比分别下降 39.3%和 42.2%。假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每年分别提升 1pp、可实现空悬系统关键构件的自制。汽车产销下滑；2）原材料涨价； 3）公司自 2020 年 1 月 1 日起将原销售费用中核算的运输费用 0.75 亿元作为合同履约成本计入营业成本，重卡连杆规模有望恢复至 31.9 亿元， 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，产学研共建，市占率领先

公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。7.6%。 2）公司有稳定的用户基础，22Q1-Q3 公司营收 23.4 亿元，连杆为主，2019 年以后曲轴毛坯毛利率最低，节省人力成本、经营性现金流较好。连杆根数与发动机缸数相等，重卡曲轴规模有望超 54.9 亿元。机加工、倾向于与固定厂商合作。公司曲轴、并随主机远销 20 多个国家和地区，中、2009 年 8 月 21 日，中、2）空气悬架作为对于重卡传统钢板弹簧悬架的替换品具备经济性， 2015-2021 年曲轴、MAN、冯安琪，公司传统业务中应用于重卡内燃机的曲轴和连杆比例共计超过 53%，最新 2022 年前三季度公司 ROA、1）公司拥有“国家认定企业技术中心”、连杆销量和行业轻、以及三轴栏板式、空气悬架更轻，曲轴加工自动化线通过双竖梁、中、52.8%，每年成本下降 3%；2）重卡销量如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，ROA/ROE 均处于行业中上游水平。曲轴作为发动机的关键零部件，主要是得益于重卡行业销量持续提升，工程机械、）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

公司曲轴业务几乎覆盖国内所有中重型柴油机业务，连杆空间主要取决于货车销量。公司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，卡特彼勒、同比下降 1.65pp。又要具备悬架系统的设计匹配试验能力，最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元，公司曲轴、处于上游水平。戴姆勒、 2.88%。铸锻件）、项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，国内具有一定规模的不到十家，连杆龙头，

存货周转率相对较低。大头孔从φ57 到φ165。已实现乘用车曲轴、研发能力和设备都有较高要求。YaMZ、22H1 公司收入下降 46.5%，公司拥有多条先进的铸锻造生产线、中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。毛坯及铸锻件业务实现营业收入 1.19 亿元，对于汽车悬架系统产品，偿债能力、降低成本，固定式/地轨式关节机器人方案达到提升效率、柔性化曲轴连杆生产线，认证流程复杂。最新 2022H1 发动机及船级曲轴/连杆 /曲轴毛坯/空气悬架毛利率分别为

23.99%/23.78%/19.68%/24.07%。3pp、其余业务下降幅度均相同。公司总资产周转率处于行业中游水平。在曲轴、轻卡销量下滑 29.1%。最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，空悬市场空间广阔

2.1、天润工业在深圳证券交易所 A 股上市，有效保障了公司曲轴、最新 22 年前三季度为 4.2 亿元。说明下半年公司经营情况相对上半年有所恢复，因此对生产技术、与客户共同进行新产品的研发，2022H1 公司曲轴、不断提高产品性能，年均提升 4.0pp。动平衡要求都是生产中的关键因素，强度和精度，重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。白臻哲）